槓桿退潮下的供應鏈金融

7月18日,經過連續兩天大幅反彈之後,H股上市公司承興國際控股(02662.HK)的股價終於回到1港元以上,當天以1.16港元收盤,漲幅為31.82%.同7月11日盤中最低的0.29港元相比,反彈了整整3倍.

就在同一天,A股的*ST華業(600240.SH),苦苦拉鋸之後,股價也回到1元以上,暫時擺脫了跌破1元面值退市的風險.但截至7月22日收盤,*ST華業收於0.97元,再次跌破面值,6月6日以來,*ST華業三次跌破面值.

7月19日,承興國際控股公告停牌,周一繼續停牌.

雖然命運不同,但承興國際控股、*ST華業的「病」卻一樣——7月5日,承興國際控股實際控制人涉嫌供應鏈金融詐騙被刑拘,*ST華業2018年9月落入二股東的應收帳款投資黑洞後,猶在百億應收款投資深淵掙扎.

近期暴露的多個供應鏈金融風險,已經引起監管和市場高度關註:風險究竟是如何產生的?

「最近出現的問題,基本都是道德風險、操作風險.業內人士對記者說,應收帳款為基礎資產的供應鏈金融,本質屬於信用貸款,決定了操作風險、道德風險極有可能成為主要風險.

引起、引爆這些風險的根源,卻在於槓桿擴張.有業內人士說,資質比較差卻又激進的企業,試圖利用供應鏈金融加槓桿,獲取資金後快速做大,進入資本市場併購,實現股權、資產升值.而部分金融機構難以獲得優質資產,為了做大業務放鬆風控標準,是供應鏈金融操作、道德風險發生的根本原因.

沒有限制的槓桿、上百億的資金,以十倍計的股權升值,曾站在峰巔的「羅靜們」,沒有誰會在意腳下冰山碎裂的聲音.然而,伴隨著槓桿退潮,財富夢想變成幻想.

1

操作風險集中暴露

7月16日,銀保監會下發文件,要求銀行、保險、資管公司等機構,基於供應鏈上下游交易情況,對不同主體分別實施額度管理.對於由核心企業承擔最終償付責任的供應鏈融資業務,應全額納入核心企業授信進行統一管理,並遵守大額風險暴露的相關監管要求.

在監管發文之前,供應鏈金融市場連發兩起重大風險.諾亞財富7月8日公告,34億元私募基金「踩雷」承興系.緊隨承興系之後,福建閩興醫藥有限公司(下稱「閩興醫藥」)的應收帳款融資造假隨之曝光.包括中原證券、國聯信託在內的多家金融機構,均被捲入其中,涉及資金規模可能超過22億元.

更早些時候發生的*ST華業應收帳款投資騙局,涉案規模更大.2018年9月8.8億元應收帳款債權出現逾期後,該公司披露,其應收帳款存量規模高達101.89億元,目前已為此計提資產減值31億元以上.

「所有的金融業務首先要面對的都是信用風險,」華南某股份制銀行中高層人士說,直接貸款中,融資方的經營、現金流、財務、未來不確定性等可能引發信用風險,需要抵質押物增信,抵禦不確定性風險.

相對於貸款,供應鏈金融是以核心企業為中小企業增信,基礎是已經發生的交易,融資方的現金流、還款來源、帳期等確定,只要交易真實,流程、帳戶控制得當,核心企業不出問題,可以有效避免信用風險.

「最近出現的問題,跟信用風險無關,幾乎全部是道德風險、操作風險.」華南某供應鏈金融平台高管稱,信用貸款的本質,決定了操作風險、道德風險是供應鏈金融的主要風險.

在業內人士看來,近期暴露出來的供應鏈金融風險,首要問題都是流程控制不嚴、風控不到位造成的操作風險.涉及金融機構的做法違背常理,不僅融資金額巨大,而且底層資產集中於個別核心企業.

根據法爾勝(000890.SZ)披露,在承興系事件中,截至2019年6月底,廣東中誠實業控股有限公司(更名前為「廣州承興營銷管理有限公司」,為表述方便,下稱「廣州承興」)及相關方,以蘇寧易購集團等為付款方的應收帳款債權,向上海摩山保理的保理融資,未清償金額就達28.99億元.

*ST華業2018年9月數據顯示,當時其存量的101.9億元應收帳款債權投資,全部從重慶恆韻醫藥有限公司(下稱「恆韻醫藥」)受讓而來,而恆韻醫藥是華業資本實際第二大股東李仕林所控制的企業.

「上下游中小企業資信不足,才用應收款等融資,金額不大,高度分散.上述華南銀行人士說,結合融資需求方的特徵,為了資金安全,小額、分散是金融機構供應鏈金融業務的基本原則.

對於中小企業來說,動輒進行數十億元的融資也並不現實.上述華南供應鏈金融人士說,供應鏈上下游的中小企業,業務規模不大,形成大額應收款的可能性不大,交易也比較分散,應收帳款往往都是小單,出現單家大額應收款的機率不大.

「名為供應鏈融資,做成了流動資金貸款.」簡單匯信息科技(珠海)有限公司副總裁向曉丹對記者說,業務步驟流於形式,沒有審核真實交易背景,才會出現風險狀況,也不排除存在內外勾結的可能.

*ST華業百億投資打水漂,內外勾結的道德風險是直接推手.6月26日公告顯示,恆韻醫藥控制人李仕林已被批捕,法定代表人白曉敏等人,以及燕飛等人,已移送檢察院審查起訴.而燕飛是*ST華業總經理,在案件中涉嫌受賄.

「不管怎麼造假,流程控制到位了,就能發現問題.」向曉丹說,就算內外勾結,也不可能所有環節全部淪陷.

應收帳款融資「造假」過程中,並非無跡可尋.可查數據顯示,截至2018年3月31日,恆韻醫藥總資產為18.5億元,凈資產為17.6億元,當年一季度營業收入僅為1.65億元,凈利潤-1248萬元;而廣州承興2013年營業收入11.2億元,凈利潤0.79億元,2016年營業收入190.8億元,凈利潤卻只有4088萬元.

「只要是造假就會留下痕跡,如果風控到位,就能及時發現問題.」上述銀行人士說,除了向核心企業核實交易、融資方經營等,很多辦法能發現疑點,比如橫向比較價格、利潤率、查詢稅務信息等.

2

虛假的擴張捷徑

從2017年的兗州煤業,到如今的承興系、*ST華業,屢屢發生的供應鏈金融「騙局」中,上市公司總是成為「被騙」對象,或者本身就與騙局製造者有千絲萬縷的聯繫.

「供應鏈金融是近年市場認可的融資工具,一些資質較差卻又比較激進的企業,不能從金融機構獲得融資,就通過供應鏈金融獲取資金.」上述華南銀行人士說,資金來得比較容易,可以通過加槓桿的方式,快速將規模做大,再利用資本市場進行併購,實現股權、資產升值,最後再將窟窿堵上,實現財富循環.

起家於營銷方案服務商的承興系,崛起之路便是如此.根據承興國際網站大事年表,1996年在香港成立的承興國際,至少在2015年或更早之前,還是一家品牌服務商,以為企業提供市場營銷方案為主營業務.但從2015年到2017年,不到兩年時間裡,承興系先後收購了A股、H股、新加坡的三家上市公司.

而承興系大舉收購的資金很可能來自所謂供應鏈融資.2015年底收購承興國際控股時,除了2000萬元定金,剩餘資金全部來自中信建投國際融資,2017年收購博信股份的15.02億元,則來自廣州承興.

在頻繁收購上市公司之前,承興系規模並不大.根據記者調查,2011年至2013年,廣州承興營業收入分別為4.3億元、7.7億元、11.2億元,凈利潤分別為0.23億元、0.39億元、0.79億元.而在2016年,廣州承興營業收入190.8億元,凈利潤4088萬元,這樣的利潤規模,支撐上述一系列收購的難度不小.

而一系列收購之後,承興系規模飛速膨脹.可查數據顯示,2014年12月底,廣州承興總資產為17.56億元,而到了2016年12月底,總資產已經達到75.1億元,兩年間增長了3.3倍以上.

特別是承興國際控股,收購之後進行了更名、變更主業一系列操作之後,一舉扭轉多年虧損局面.其中,2016年至2017年財年,實現營業收入29.34億元,凈利潤4500萬港元;2017年至2018年財年,該公司實現營業收入34.44億港元,同比增長17.4%,凈利潤0.86億港元.

看似亮眼的業績,讓承興國際控股的股價一飛沖天,從2016年2月的1港元左右,一路升至2018年12月底的9港元以上.實際控制人羅靜持有的股份,市值最高時超過60億港元,短短兩年增值12倍左右.

*ST華業演繹的又是另外一個故事.2015年初,主營房地產開發的*ST華業,以21.5億元的現金對價收購李仕林控制的重慶捷爾醫療設備有限公司(下稱「捷爾醫療」).收購當年,*ST華業便大舉進行應收帳款債權投資,且規模極為巨大.2015年年報披露,截至當年底,子公司西藏華爍投資有限公司(下稱「西藏華爍」)就收購了三甲醫院應收帳款債權38.1億元,對外投資金額30.5億元,並決定與金融機構合作搭建不超過200億元醫療金融平台,用於收購三甲醫院應收帳款債權、成立醫療供應鏈基金等.

短時間裡,轉型醫療、應收帳款投資,為*ST華業、李仕林及其他股東帶來了豐厚收益.2015年當年,西藏華爍對三甲醫院應收帳款債權的收購實現凈利潤8.82億元,同比增長112.86%,其中以轉讓收購的應收債權,確認的收益就達4.97億元,占利潤總額的39.26%.

在上述200億元投資額的框架下,*ST華業快馬加鞭.數據顯示,2016年、2017年底,其可供出售金融資產餘額已分別達到50.2億元、70.6億元左右,比上年增長145.11%、40.51%.

2015年至2017年,*ST華業營業收入、利潤大幅增加.營業收入從2014年的27.5億元,增加到2017年的38.6億元,凈利潤則從2014年的2.72億元,增加到2017年的9.98億元.最高峰的2016年,其營業收入、凈利潤更是高達52.03億元、12.18億元.

而應收帳款投資是其主要的利潤來源.數據顯示,2016年、2017年,僅西藏華爍及國銳民合兩家子公司,投資醫療供應鏈金融確認的投資收益就達7.4億元、6.15億元.2018年上半年,其債權投資業務實現收益5.04億元,占半年歸母凈利潤的51.43%.

3

資產之痛

虛構交易、偽造印章、提供假資料,供應鏈金融的造假手法並不高明,涉事企業也有諸多疑點,但為何一干金融機構屢屢栽倒在這樣的小伎倆上?

「不是供應鏈金融這個模式不行,而是相關機構沒有認真執行流程.」向曉丹說,有些機構特別是場外機構,為了做業務並不真正過問底層資產對應的交易真實性,更不認真審核,有些人員甚至還與融資方串通造假.

「承興系事件中,營業額不能支撐那麼大的融資規模,基於企業信用確權是不合適的,必須依靠交易對手確權,方法也很多.」上述華南銀行人士說,比如進入核心企業業務管理系統,查詢相關交易、帳單、帳期等信息,但場外機構通過核心企業確權,確實存在難度,核心企業可能不願配合.

除此,到稅務部門查詢企業的納稅額、營業額,也能得知真實情況.倘若存在事後註銷發票等行為,更說明有問題.

在業內人士看來,盡調、風控缺失,還不是引發供應鏈金融風險的關鍵因素.更深層次的原因或許在於,最近幾年,市場流動性充裕,但高收益、安全的資產卻不容易獲得.

上述供應鏈金融人士說,優質的供應鏈金融資產、資源掌握在金融機構、場內市場,所以以應收帳款為基礎資產的場內資產證券化產品很少出現風險,而場外市場、機構很難獲得真正優質的資產,為了開展業務,以犧牲風控為代價.

「跟大環境有關,好資產搶的很厲害.」向曉丹說,有些機構沒有競爭優勢,只能做一些資質較差的企業,而供應鏈金融由於受政策鼓勵,又為企業提供了融資出口,於是滋生出惡意欺詐、風險事件.

*ST華業的醫療應收款投資,收益甚至超過了高利貸.根據披露,該公司直接受讓的醫療應收帳款,年化投資收益率在15%~34%之間,資管計劃受讓部分收益率更是高達39.66%~70.86%,平均為49.59%,合夥企業受讓部分收益率在21%~41%之間,平均為26%.

上述華南銀行人士說,供應鏈金融發生的一些風險,還與產品過度包裝有關.由於真正優質的資產不易獲得,為了銷售順利,一些資質不佳的資產被包裝成優質資產,還引得資金瘋搶.

4

槓桿退潮

在開展業務的過程中,金融機構的盡調、風控、業務管理缺失,只是供應鏈金融風險的成因之一,而非最根本的深層次原因.

更深層次的原因,則在於市場環境的變化.上述業內人士向記者分析,資質比較差的企業,利用供應鏈大量融資,與前幾年的槓桿擴張有關,企業利用資金槓桿收購資產,實現自身規模膨脹,而後進入資本市場,實現快速擴張.一旦資產本身不能正常運轉,帶來良性回報,高成本負債就會出現窟窿,最終導致資金鍊斷裂.

這在承興國際控股身上有明顯體現.數據顯示,2016年至2018年兩個財年中,公司經營凈現金流均為負數,分別為-2.08億港元、-599萬港元,2018財年的融資凈現金流亦為-3170萬港元.

承興系收購的H股、A股兩家上市公司,遲遲沒有形成造血能力.以博信股份(600083.SH)為例,2018年,經營性、投資凈現金流分別為-9635萬元、-1904萬元,只有經營性現金流為正流入,金額1.1億元.

為此,承興系不得不持續輸血.2017年11月、2018年1月,博信股份分別從大股東處無償借款1900萬元、5億元,2018年10月,又將無償借款金額增加到7億元.2019年4月,再從關聯方獲得8880萬元無償借款.

承興國際控股同樣如此.2018財年,該公司償還關聯公司款項28.27億港元,從關聯公司預收款項28.36億港元.截至2017年6月底,承興國際控股從第三方取得貸款7.62億元,羅靜及其名下一家關聯公司擔保,年化利率高達8.5%至9.5%.

「市場對風險容忍度比較低,資質比較差的企業很難融資,就把供應鏈作為途徑.」向曉丹說,而依靠債務堆積,一旦後續無法融資,槓桿就會斷裂,風險暴露.

除此,近年,私募、券商資管、信託等資管產品,在供應鏈金融等各類金融工具中扮演了主要角色.而這些也具有槓桿屬性的金融工具,如今所處的環境也不復往日.

上述華南銀行人士說,不同於場內模式,供應鏈金融的場外模式,資金募集、投資等環節,大多通過資管產品進行,受監管約束少,且槓桿比例高,小規模違約也可能造成很大風險.以前還可以通過資金池遮掩,但這條路如今已經行不通了.

「有些機構管理層的權力很大,募集資金又容易,」該人士說,在此情況下,什麼資產都往資金池裡扔,也不知道成色到底怎麼樣,資管新規出台後,資金池受到限制,問題於是暴露.

來源:第一財經日報 楊佼

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